中国养老保险制度主要存在三大问题：巨额养老保险转轨成本；第一支柱社会统筹的覆盖率较低；个人账户空账、投资渠道太窄导致个人账户长期投资回报率太低。中国养老保险个人账户在现实中面临两大问题：如何做实个人账户；个人账户做实后如何保值增值。对养老保险个人账户的理论模型分析、国际养老保险个人账户改革趋势与中国养老保险个人账户制度改革困境的比较研究发现，在个人账户制度下，养老金的多少取决于个人账户已有的积累和投资回报，政府的风险被转移出去了。其次，个人账户投资资本市场使养老基金个人账户的治理成为重点。最后，在个人账户委托代理关系链下，养老基金缴款人与养老基金经理之间的分享参数原则有利于缴款人转移金融市场对他的风险，而无须耗费大量的精力介入和学习市场投资的实务。从这个意义上讲，分享参数就起到了保护非专业人士的缴款人的投资行为和利益的作用，中国养老保险个人账户进一步改革的方向将是“以资产为本”与“以人为本”相结合。
[关 键 词]养老保险 个人账户 改革困境 政策选择 委托代理 分享参数 风险转移
[作者简介]肖严华（1965－），男，湖北省汉川人，经济学博士，上海社会科学院助理研究员，主要从事社会保障研究。
左学金（1949－），男，江苏省盐城人，美国匹兹堡大学经济学博士，上海社会科学院常务副院长、研究员、博士生导师，主要从事人口经济学研究。
国内外学者对中国养老保险制度的研究，主要集中在以下三个方面。一是中国养老保险制度的模式选择和转轨成本。Takayama[1]、威廉姆森[2]主张中国养老保险制度采取现收现付制。马丁·费尔德斯坦[3]主张基金积累制，并认为通过出售政府资产，包括国有企业、土地和外汇储备等逐渐偿还中国养老保险制度改革的隐性债务，设立投资式个人账户是一个明智的决定。何平[4]、王燕[5]等运用保险精算模型对中国养老保险基金的隐性债务、转轨成本、基金缺口进行了测算。孙祈祥[6]对中国养老保险制度改革中的空账与转轨成本问题进行了研究。二是中国养老保险制度的激励机制。Vivian[7]认为中国公共机构与企业养老保险制度相分割，各个城市养老保险制度相分割，农村与城市养老保险制度相分割。Tamara Trinh[8]认为中国养老保险制度内存在巨大的不公平性，不仅各省之间、甚至各县市之间的缴费率不同，不同类型的企业之间的缴费率也不相同，而且还存在着一个与城镇养老保险制度相分割的农村养老保险制度。左学金[9]分析了提高退休年龄对中国养老保险隐性债务的影响。王晓军[10]研究了中国基本养老保险的地区差距问题，提出建立全国统筹养老保险制度的建议。三是中国养老保险制度与资本市场的关系。Vivian认为中国养老保险基金缺乏产生高回报率的投资机会，因此推动资本市场的发展对中国解决养老保险债务问题至关重要。Tamara Trinh认为资本市场的发展对改善回报率是至关重要的。李珍[11]研究了建立基本养老保险个人账户基金市场化运营的管理制度。郭席四[12]等认为个人账户基金应交由独立的民营养老基金公司管理，并实行市场化运作。
多数学者认为中国养老保险制度主要存在如下三大问题，一是从旧体制遗留下来的巨额养老保险债务；二是中国养老保险制度的激励机制和社保缴费率太高问题导致企业逃缴情况严重；三是个人账户空账、投资渠道太窄导致个人账户长期投资回报率太低。这些问题导致中国养老基金缺口加大、个人账户空账不断积累、企业逃缴情况上升、养老保险覆盖率下降、中央政府的财政负担不断加大。目前中国养老保险制度必须首先解决如何处理历史遗留债务问题；如何统一目前高度分散的、属地管理的养老保险制度；如何建立一个有效的资本市场，以提高养老基金的投资回报率。因此，中国养老保险制度改革的进一步方向，一是努力解决养老保险的隐性债务和个人账户空账问题；二是提供足够的激励机制以扩大第一支柱社会统筹的覆盖率，建立并完善中国农村养老保险制度，提高中国养老保险的社会统筹层次，最终实现全国社会统筹，从而增强人们对该制度的信心，确保中国养老保险制度改革的可持续性和有效性；三是通过资本市场提高个人账户的长期投资回报率。为此，本文着重研究养老保险个人账户的制度改革及其风险转移问题，以期提高个人账户的长期投资回报率。
一、养老保险个人账户的理论模型分析
近年来面对世界性的老龄化浪潮，以现收现付制为主的养老保险制度正面临者空前的财政危机，全球养老保险制度走向了完全积累制方向的改革道路。虽然养老保险个人账户制正越来越为人们所接受，它能应付人口老龄化的压力，但同时将风险转移给缴款人，缴款者个人承担养老保险基金的投资风险。
一个简单的降低缴款者个人风险的方法是，引入养老基金投资经理对其养老金未来给付的最低担保。至于这方面研究文献，Boulier（2001）[13]与Deelstra（2003）[14]研究过完全积累制计划的最优管理，认为养老基金担保值取决于某一确定退休日的利率水平。但是这种担保是非常复杂的，问题是如何使其最优化，使缴款人的效用最大化。
假设在一个完全的金融市场里，养老基金盈余（养老基金经理资产组合的最终价值与该养老基金担保之差）由养老基金缴款人与养老基金经理分享，而且养老基金经理的投资行为是依据其份额的期望效用最大化，讨论如何确定缴款人的最优化模型，从而求出养老基金担保的最优解，进而对该分享参数进行敏感性分析。由于养老基金担保的最优解与分享系数密切相关，因此分享原则的选择是对养老基金缴款人的担保与养老基金经理回报之间的一种平衡，是将风险从养老基金缴款人转移到养老基金经理的一种方式。
（一）养老基金个人账户的建立
在养老保险社会统筹与个人账户相结合的部分积累制下，处于工作期的劳动者按规定缴纳养老保险费，养老保险费分为二部分：一部分用于支付当期老年人的养老金；另一部分用于个人账户积累。劳动者退休之后，可以领取养老保险金，养老金由二部分组成：一部分是社会统筹养老金，来源于同期处于工作期限劳动者缴纳的养老保险费；另一部分是个人账户养老金，来源于个人账户的缴费累积[15]。
依据迭代模型，人生分成两个时期：时期1为工作期，时期2为退休期。在时期t，一个典型劳动者提供一单位劳动力，并获得 的工资收入。在时期t，养老保险缴费率为 ，向社会保障系统支付的养老保险缴费为 。所缴费用分成二部分，一部分进入统筹账户，另一部分进入个人账户。以σ表示进入统筹账户的比率（简称统筹比率）。σ=1，即为完全的现收现付制。σ=0，即为完全的基金制。因此，σ表示养老金体制的性质，而 表示养老金的规模， σ表示再分配程度[16]。
t期养老保险缴费为：
其中 进入统筹账户， 进入个人账户[17]。
在部分积累制下，实际上存在着一个强制的个人储蓄 ；而在现收现付制下，当期工作的一代人所缴纳的养老保险费用于支付当期退休一代的养老金。
（二）养老基金个人账户的盈余过程
在养老基金缴款人的个人账户委托养老基金经理管理的情况下，缴款人支付养老保险个人账户的现金流由二部分组成：一部分是在0时刻的养老基金总额 ；一部分是缴款人不断支付的养老保险个人账户现金流。
因此，在T时刻，养老基金缴款人向养老基金经理所支付的现金价值为：
假设每期的工资增长率、人口增长率、利率（投资回报率）分别为g、n、r。这里g、n、r为每期的增长率而非每年的增长率。而且在任一时期t，存在 的工作人数与 的退休人数， 。
在T时刻，养老基金经理向缴款人所提供的个人账户给付包括二部分：一部分是他所担保的 部分，即养老基金经理的给付绝对不能低于 [18]。第二部分是盈余 的一个固定比例 部分[19]，其中盈余 为：[20]
其中 是养老基金经理管理养老基金个人账户资产组合的终值。
因此，缴款人在T时刻所获得的个人账户给付为：
当 时，养老基金经理没有从管理盈余中获得任何利益，这对养老基金缴款人来讲，养老基金经理对其做出的养老基金担保额 与其说是担保，倒不如说是一项障碍，因为那些风险偏好的经理们将可能给缴款人招致巨大损失。
当 时，缴款人将只获得其养老基金最低担保额 ，而没有享受最终盈余。因此，为防止这二种情况发生，假设 。
（三）养老基金经理的最优化模型
为描述养老基金经理所面临的资产组合问题，假设以一个幂效用函数[21]来描述养老基金经理的风险回避行为，即 。同时假设养老基金经理将其最终财富（即他所享有的盈余部分）的期望效用最大化。以 表示养老基金经理在t时刻投资到风险资产和无风险资产的资产组合的财富（ ），于是，养老基金经理的最优化模型就为：
（四）养老基金缴款人的最优化模型
养老基金缴款人的问题就是在确定缴款人支付的现金价值 、养老基金经理所获得的（1－ ）部分盈余、养老基金经理为风险回避的情况下，如何选择最优合同即最优担保 。从缴款人的角度来看，这个问题是静态的，因为他必须在0时刻做出决定，以求他在T时刻获得给付。
假设养老基金缴款人的效用函数为一个渐增的、凹向的、风险规避的效用函数，则养老基金缴款人获得最大给付的最优化模型为：
为了求解该模型有关养老基金缴款人最优化模型的解，必须观察养老基金经理管理资产组合的方式，即以养老基金经理最优化模型为限制条件，从而得出养老基金缴款人最优化模型的解。在求出养老基金缴款人最优化模型的解后，再将其对养老基金缴款人与经理之间的分享参数即ß系数进行敏感性分析。假设 ，而且 与 分别是满足养老基金缴款人最优化模型的解，则可以证明 。
该结论可以解释为：该分享参数原则是将风险从养老基金缴款人转移到养老基金经理的一种方式。在ß较高的情况下，养老基金的担保值较低，这意味着缴款人承担着较高的风险。在ß较小的情况下，养老基金的担保值较高，对缴款人的保护程度就较高，这样养老基金经理就起到一个连接金融市场与养老基金缴款人的中介作用。
二、养老保险个人账户制度的国际比较
（一）国际养老保险个人账户制度改革的趋势
20世纪70年代末80年代初世界范围内的人口老龄化趋势掀起了一股养老保险制度改革的浪潮。改革趋势的争论在福利国家和新自由主义、坚持政府承担直接担保责任和利用市场功能强化政府责任之间展开。
除了一些非洲国家如津巴布韦由于经济发展水平低和人口结构年轻等因素而建立现收现付制、印度尼西亚和尼日利亚由于原有公积金制度管理不善而转向现收现付制之外，世界上绝大多数国家都对已建立的现收现付制进行了改革。
继1980年智利最先将现收现付制改革为个人账户完全积累制后，阿根廷、乌拉圭等8个拉美国家不同程度地建立了个人账户制度。20世纪90年代东欧转轨经济国家以及前苏联加盟共和国如哈萨克斯坦等也以不同方式建立了个人账户制度。在发达国家中，英国、瑞典、澳大利亚也进行了尝试，而美国国内关于建立个人账户制度的呼声也非常高，美国布什政府的社会保障改革计划，也都突出了个人账户的作用。
1、从现收现付制转向个人账户积累制，必然导致转制成本的处置问题。有的国家采取对已退休人员和在职参保人员积累下的权益发放认可债券的方式，如智利。有的国家采取补贴一定现金收入的方式，如阿根廷。有的国家允许职工在退休时可选择退回到现收现付制的养老保险制度的方式，如墨西哥。有的国家采取划转一部分国有股权的方式，如玻利维亚。有的国家采取名义账户的方式，如瑞典和波兰等。
2、从建立个人账户制度的国家来看，个人账户的设置分为空账和实账两大类。一些国家设置了空账和实账两种账户，实账为投入运营的部分，空账为原现收现付制下个人权益的部分。但其中绝大多数国家都将个人账户设置为实账。
3、各国个人账户规模不一，有的将职工缴费的一部分纳入个人账户进行实账运营，有的将职工缴费全部作为个人账户基金投入运营。
4、个人账户的管理包括账户的申报、登记、记账、归档、保管、核对、注销、转移、信息发布。有的国家将其交由基金管理公司负责，如拉美一些国家。有的国家则规定由政府的社保部门负责，管理成本纳入预算，如波兰。
5、个人账户的投资分为多种情况。从投资机构的设置来看，有的由基金理事会作为受托人进行直接或间接投资，如波兰和澳大利亚等，有的由职工直接选择基金公司，再由基金公司对其账户基金进行直接投资，如拉美一些国家。从投资领域和投资比例来看，有的国家规定很严，有的遵循自律原则。
6、个人账户基金投资收益率各国差异较大，这与各国金融市场发育情况和投资政策有关。
7、个人账户的监管包括对其行政管理和投资运营情况的监管，一般主要是投资
