（女学者专辑）郭洁敏：论国际集体认同及其培育方向

　　近年来，我国企业尤其是上市公司中购并频繁发生，购并案件数量呈上升趋势。在西方，企业并购，尤其是涉及公司控制权转移的并购、接管等在上世纪80年代左右也曾经异常活跃，其所形成的公司控制权市场被认为对于西方国家的公司治理结构产生了很大影响，公司控制权市场所带来的经营者劳动市场以及经营者更替作用等已经成为公司治理的一个重要外部机制。然而在我国，近年来虽然公司控制权市场已经形成，且交易活跃，但是，作为公司治理的外部机制，却很难说它发挥了较大作用，公司控制权市场在西方所起到的治理作用，在我国却难以发挥或者走样，不仅如此，我国的企业购并交易还带来了其他一些问题，如对上市公司持续经营产生的影响，很多非上市民营企业收购上市公司控制权的购并交易，其目的并不在于追求并购的协同效应，既不是横向的强强联合、大大联合，也不是纵向产业链、价值链的并购，即不是产业并购，而仅仅是买壳上市或者获取公司控制权从而谋取控制权转让的资本利得或私有收益的一种手段，其结果，虽然使收购方达到了目的，出售方的控股大股东也获得了较高的控制权溢价转让收益，但原企业的持续经营却出现问题，而有些虽属产业并购，但被收购企业在被收购后不但没有得到持续发展，反而成为收购者的提款机，被其掏空资产，导致原企业丧失持续经营能力。

　　另一方面，作为企业购并方式之一的管理者收购（MBO），尽管在我国的实践中尚存在种种问题，因而作为国有或国有控股企业尤其是大型国有企业改制或控制权转移的一种方式备受争议，但当我们从企业持续发展的角度对其进行评价时，相比而言，这种收购方式对于被收购企业的持续经营及其持续发展的影响作用，似乎比一些民营企业收购接管的结果更好，收购后，至少被收购企业的持续经营得到了保持。迄今为止，关于企业管理者收购本企业控制权的效果及其绩效，一般都从收购价格、收购资金来源、收购后的公司经营绩效、股利分配政策等方面加以考察并做出评价，而关于一般的企业购并，则大都从收购价格和收购后的经营绩效、股东回报做出评价，对两种方式的比较研究较少，即使有，也仅限于对收购价格和收购后的短期经营绩效进行比较，而其出发点，大都基于新古典经济学的委托-代理理论，视股东利益最大化及购并是否为股东创造价值、增加收益为判断标准，将股价回报作为衡量并购绩效的一个重要指标，而较少有人关注企业，尤其是被收购企业的持续经营和持续发展问题。实际上，被收购企业是否能够持续发展，本身也关系到企业全体股东以及各利益相关者的长期利益，如果企业不能够持续经营和发展，长期来看，也难以维持良好的股价回报和股利回报，股东的长期利益难免会遭受损失。对于国有或国有控股企业来说，国有资本即使通过控制性的国有产权、股权转让而退出原企业，在退出时，也不能够仅仅只考虑国有股东如何获取更高的资本利得，或者“避嫌”——避免被指责国有资产遭贱卖或流失，还应当考虑企业的持续经营和持续发展问题。而这个问题与企业控制权受让方的选择是否得当紧密相关。由于在我国，企业的控股股东一般掌握着很大比例的控股权，投资者保护以及控股股东监督约束以及违规惩罚的法律、机制和制度尚不完备，控股股东能够凭借手中的控制权获取相当高的私有收益，如果控制权的受让人选择不当，将企业控制权转让给了一些所谓的“资本玩家”，其结果，将可能给原企业带来极大的经济损失，甚至使原企业的持续经营和发展受到严重影响，不要说企业的持续发展，就连企业的持续经营都陷入困境，像张海之收购健力宝、顾皱军之收购科龙电器和美菱电器、亚星客车以及周益明之收购明星电力国有控股权而使被收购企业资金被大量占用、挪用甚至转移，便是一些颇具代表性的案例，虽然这些案例并不全都涉及国有控股权转让，但它们却带给我们很多启示，使我们不得不思考，仅仅以股东利益最大化、谋取股价回报和股东资本利得最大化以及控制权私有收益、低成本上市融资为导向的企业购并动机和购并绩效评价标准是否有失偏颇？我们是否应当从企业持续经营和持续发展的角度对企业购并，尤其是国有控股上市公司控制权转移的方式、思路及其绩效评价标准进行重新审视？为此，我们在实证研究结果的基础上，对于国有控股权转让交易进行了思考，我们认为：

　　1. 不以价格为唯一判断标准，将企业的持续经营与持续发展作为重要的考虑因素，对控制权受让方的收购动机、收购影响、信用、资金来源及支付能力、收购后的持续经营能力进行全面的评审。

　　以转让企业控制权的方式实施国有或国有控股企业改制是我国国企改革的一种主要方式，在具体实施之时，首先会遇到选择控制权受让方的问题。由于MBO方式在此之前遇到了经营者自买自卖、“逼宫”收购或企业经营者与作为出售方的地方政府官员勾结压低收购价、排斥其他收购者等很多问题，以至国资委不得不出台规定限制管理者收购国有企业产权、股权，明确国有企业转让产权、股权必须进入产权交易所挂牌，以便能够公开征集受让方，使交易公开、公平、公正地进行。无可置疑，这种方式确实是迄今为止保证国有企业股权、产权交易公开、公平、公正进行的有效方式，只是这种方式表面看最为公平合理，但实际上这种方式的实质是按照市场交易的法则，即谁出价高就卖给谁来进行国有产权、股权的转让交易，价格是其主要的甚至唯一的判断标准，因为如果由于种种原因受让人不是出价最高的人，无疑会引致交易不公平的质疑，不以价格为唯一判断标准，那么以其他什么条件为判断标准呢？其他判断标准能够为世人所接受吗？问题又出来了。但是，伴随企业控制权转移的产权、股权交易，对于国有和国有控股企业来说，由于其意味着企业控制权受让人的选择，这种仅以价格作为选择标准的方式有可能使企业选择不到对企业长期稳定发展和持续经营有利的控制人，而将企业控制权以高价转让给“资本玩家”（因为很可能只有他们出价最高），使企业成为他们谋取短期超常收益的工具甚至“提款机”，从而对企业的持续经营和持续发展造成严重影响，如顾皱军、周益明等收购上市公司控股权案例[1]。

　　因此，挂牌转让控制性比例的股权或产权必须是一种有条件的转让方式，不能仅仅以价格为唯一的判断标准，而还有必要对受让人进行全面的评审，应当从受让人的收购动机、收购影响，即收购是否会对本国、本地区的企业、产业及经济发展带来不良影响（尤其是涉及外资收购时）、收购人的信用程度、资金支付能力和来源、取得公司控制权以后是否有能力保持公司的持续稳定经营和维持员工雇佣等方面加以详细的考察和评估。这样，挂牌转让国有产权、股权便面临一个两难问题：要确保交易的公平性，只能以价格为唯一判断标准，而要选择合适的控制权受让人，又必须排斥价格的唯一性，将其他条件同时作为判断标准，这可能会引致对公平性的质疑。如何解决这个两难问题呢？将挂牌交易价格作为公司管理层收购公司部分股权或产权的定价依据是解决两难问题的一种方式，即将国有企业产权、股权分为挂牌转让和不挂牌转让两大块，由公司管理层和员工收购的那部分股权或产权不一定要进入产权交易所挂牌，挂牌的只是欲出让的股权或产权的一部分，将挂牌的成交价作为公司管理层和员工收购价的参考价。如宝钢下属子公司宝钢建设100%国有股权的转让，采取的是60%挂牌转让，以此成交价作为参考价，将余下的40%转让给经营者和核心员工，以加强对他们的激励。这既避免了管理者收购定价不合理，又避免了全部产权转让给外部收购者而对公司经营者和员工激励带来负面影响。

　　2. 对于不属产业调整或转型的企业，从保持企业经营的稳定性和持续性以及“企业专属性人力资本投资”保护的角度来看，控制权转让给本企业管理层较有利；而从短期内提升企业经营绩效，使改制成效立竿见影的角度来看，则转让给民营企业的效果更好。

　　国有企业改制时，其控制权是转让给民营企业好还是本企业的管理层好呢？如果从公司绩效及持续经营的角度来考虑，我们的研究结果表明，虽然从盈利能力、资产利用效率和劳动生产率的提升幅度来看，民营企业收购上市公司国有控股权比管理层收购的绩效提升幅度更大，但民营企业收购后较多倾向于控制权再次转移和主营业务转型以及削减职工，这虽然可能有利于公司短期绩效的改善，但实际并没有根本扭转企业绩效低下的局面，且绩效改善的变化幅度较大，稳定性较差，不利于公司的长期稳定发展和持续经营以及员工人心的稳定，削减员工还可能损害原企业员工对本企业所做的企业专属性人力资本投资，而使他们的这种投资得不到相应的回报并遭到浪费。而管理层收购案例收购后的绩效指标虽然并没有大幅提升，但大都高于行业平均水平，且变化幅度相对较小，没有发生控制权再次转移，也少有主营业务转型，平均而言，职工人数没有减少反而增加，表明公司的经营较稳定，持续经营能力较强。因此，如果从是否应该进行产业转型或者保持企业长期稳定可持续经营以及保护原企业人力资本所有者的企业专属性人力资本投资、维持员工人心稳定的角度加以考虑的话，国有企业或国有控股企业控制权转让给本企业的管理层比转让给民营企业对企业更有利；而从短期内提升企业经营绩效，使改制成效立竿见影的角度来看，则转让给民营企业的效果更好。

　　3. 对于那些已经被证明具有企业家才能并且已经为企业做出了很大贡献的经营者，应当允许他们以MBO方式、与风险投资基金等结盟的方式收购企业控制权。

　　国有或国有控股企业的控制权转让给本企业管理层时需要加以考虑的是，现任管理层是否有能力持续稳定地经营企业并已经对企业的成长发展做出了贡献，对于那些已经被证明具有企业家才能并且已经为企业做出了很大贡献的经营者，应当允许他们以MBO方式收购企业控制权，或者以经营者持股方式收购或持有部分产权、股权。转让前企业的经营绩效是否高于行业平均水平可以作为判断企业经营者、管理层有能力经营好企业的一个标准，只有已经被证明能够经营好企业的管理层才有资格成为企业控制权的受让方，反之，则没有资格收购企业控制权，不管他们有无资金实力。如果以企业绩效来衡量企业管理层人力资本的价值及其收购资格，还可以避免企业管理层先将企业业绩做坏，再低价收购的恶劣行径。另外，对于已经被证明有能力经营好企业的管理层，如果他们愿意收购企业控制权，而且这种收购对本国、本地区、本产业的发展也不会产生负面影响的话，应当考虑允许他们与风险投资基金等结盟收购，解决资金来源，这种方式在国外是一种普遍被采用的方式，只要企业能够得到持续发展，对企业、员工、政府及其他利益相关者都有利，不违法违规，收购人及其资金提供者能够通过收购获取很大的收益并没有什么不好。